Across Protocol 就代币转为股权的转变引发争议，监管的明确性正在推动这一变化

作为由Paradigm支持的桥接协议，Across Protocol已提出一项温度检测提案，计划将其代币和DAO结构转变为股权和公司架构，理由是当前模式在合作伙伴关系建立和扩展方面存在挑战。

该提案引发了行业更广泛的讨论，即随着监管环境的改善和机构采纳的增加，是否会有更多的加密项目跟随其步伐。投资者和分析师指出，虽然像比特币和以太坊这样的真正协议仍将保持代币的重要性，但许多应用层项目正在重新考虑最初作为监管防御机制而采用的去中心化治理结构。

Across的提案正值许多协议代币尽管使用频繁、收入增长显著，但其价值未能同步提升，凸显出价值积累机制的结构性问题，这些问题或许可以通过替代的公司结构来解决。

转变的理由：DAO结构受到审视

治理效率问题

行业观察人士认为，DAO结构虽然具有创新性，但常常引入操作摩擦，阻碍业务发展。Dragonfly的普通合伙人Rob Hadick表示：“很长一段时间以来，已经很明显DAO模型与最优企业的构建方式背道而驰。若治理得当，DAO往往导致企业发展速度变慢、风险降低，并且依赖于可能比创始团队信息更少或能力更低的决策者。”

即使创始团队保持较大控制权，结构仍可能减缓执行速度，复杂化与中心化实体的合作，并在向利益相关者传递价值方面造成低效。对于服务于机构或企业客户的项目，这些摩擦点尤为严重。

DAO结构的监管起源

DAO结构的普及在很大程度上受到之前监管环境的影响。ARK Invest的数字资产研究助理Raye Hadi指出：“在前任政府时期，监管敌意[…]促使许多团队采用DAO结构，以规避潜在的执法风险。”

Strobe Ventures的管理合伙人Thomas Klocanas将其中很大一部分描述为“去中心化的表演”——将DAO结构作为一种监管策略而非真正的治理选择。许多团队在协议尚未准备好进行分布式决策时就发行了代币，制造出一种去中心化的假象，而实际上缺乏实质内容。

监管环境的变化

随着更明确的监管框架逐步出现，机构兴趣不断增长，团队也在重新评估这些结构。Digital Asset Capital Management的执行董事兼首席投资官Richard Galvin表示：“我们知道其他团队也在考虑类似的举措。”Neoclassic Capital的联合创始人Michael Bucella补充说，许多领导团队正在“私下讨论”。

Bucella认为，现在进行结构调整的团队在18个月后可能会被视为“具有远见”，而那些坚持破碎的代币模型的团队可能会被比作2019年继续捍卫ICO的团队。

代币价值积累：结构性挑战

收入与代币表现的脱节

The Block的数据显示，协议收入与代币表现之间存在显著差异。顶级加密协议产生了大量收入，但这种增长并未持续转化为代币价值：

Hyperliquid：在过去一年中，衍生品和现货交易收入超过9.23亿美元，其HYPE代币表现优异

Sky（前MakerDAO）：在收入和代币表现方面表现相对稳健

TRON和以太坊：原生代币保持相对韧性

DeFi应用代币：PUMP（尽管PumpFun和PumpSwap的收入超过5亿美元）、JUP、AAVE、AERO、CAKE和LDO表现不佳

脱节的根本原因

一些投资者指出，根本问题在于：大多数代币未能为持有者提供明确的协议收入或现金流索赔权。Keyrock的研究员Amir Hajian强调：“协议需要明确、可持续的价值积累机制，将收入与代币挂钩，无论是通过回购、销毁还是直接的收入分成。”

关于证券法律的监管不确定性，历来让团队在将代币与收入直接挂钩方面持谨慎态度。Hadick表示：“当国会和监管机构能就允许代币拥有某种形式的敞口、所有权和价值的框架达成一致时，代币更容易反映协议的真实价值。”

没有这种明确性，价值往往在代币之外积累。这导致出现一种结构：实验室公司产生收入，而代币则由基金会持有，造成价值创造与价值积累之间的脱节。

未来的代币设计：“网络股权”

Klocanas认为，代币设计需要向他所称的“网络股权”演变——即持有人对协议的经济产出拥有可信的索赔权。“更广泛的信号是，随着监管环境的明朗，团队不再需要以去中心化作为法律伪装。”

哪些项目最可能考虑股权结构？

基础设施和B2B协议

那些已经像企业一样运营、由核心团队推动执行和收入的项目，是最有可能采用股权结构的候选。Hajian指出，跨链桥和互操作协议是“最明显的类别”，因为它们作为B2B基础设施产品，企业集成需要可强制执行的合同、服务水平协议和明确的对手责任。

其他候选包括：

• 预言机网络

• 数据提供商

• 集中治理的小型协议

• 采用公司所有权不会与可信中立性要求冲突的项目

协议与项目的区别

Lex Sokolin，Generative Ventures的联合创始人兼管理合伙人，提出了一个框架：“你不会期望比特币或以太坊拥有股权，因为它们是协议。”这些系统依赖代币和去中心化参与来运作。而许多带治理代币的加密应用并不是真正的协议，它们的代币更像是合成的股权敞口。

代币转股权的限制

虽然随着基础设施的改善，股权在链上变得更容易获得，但监管限制仍然很大。Hadi指出，合格投资者规则、司法管辖区限制等可能限制参与者范围，可能会使现有代币持有者的转变变得复杂。

市场影响：代币生态的收缩

对流动资金的影响

如果更多协议从代币转向股权，代币市场可能会缩小。Hadick表示：“确实会缩小可投资的范围。考虑进行私有化交易的许多协议，都是那些具有根本成功和增长潜力的项目。”他指出，这也是许多加密流动性基金现在更多交易宏观资产或股票的原因。

质量优于数量

一些投资者认为这是市场的清理，而非损失。Maven 11的普通合伙人Mathijs van Esch评论：“我认为目前加密市场中的代币数量过多。”可能的结果是，代币数量减少，但项目质量更高，激励机制更合理，价值积累机制更清晰。

Tribe Capital的普通合伙人Boris Revsin承认，由于价格走弱，代币市场可能收缩，但他对未来结构改善、监管明朗和下一轮市场周期的“破纪录反弹”持乐观态度——但“还不是很快”。

投资重点的转变

一些投资者注意到，近年来对股权投资的兴趣增加。Hadick观察到：“在过去一年中，稳定币、预测市场、金融科技和代币化等垂直领域的创始人质量普遍高于更偏加密的同行，这也促使我们在去年比以往任何时候都进行了更多的股权投资。”

其他人则保持灵活，但也承认，代币投资的门槛现在明显提高。Robot Ventures的合伙人Anirudh Pai表示：“当结构紧凑、价值真正回流时，代币仍然有趣。但门槛现在高得多。”